（来源：纳指弹幕组）
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25/11/21, 周五, 中国时间19:05
周五美股开盘前, 纳指100股指期货继续下探但有所回升, 昨天9月非农数据/就业率数据给12月降息蒙上较多不确定性，今天全球风险资产都是下跌的一个状况，今天这期放 2个交易台点评, 对冲基金观察点评, 英伟达/台积电点评 和 对美国市场风险溢价的探讨 。
高盛交易台点评:
“这个世界会击垮每一个人，而在被击垮之处，有些人会变得更坚强。”
—— Ernest Hemingway
英伟达（NVDA）和加密货币的急速反转表明，NVDA 的业绩超预期并不是我们所期待的“风险全部解除信号”（尤其是在已经极其艰难的过去两周之后）。市场如今满是“伤疤”。我们的交易台仍然异常安静。我们目前看到最显著的流向，是宏观产品的空头供应紧张。投资者的关注点极端集中在对冲“拥挤交易”的风险上，处于纯粹的盈亏保护模式。VIX 26、VVIX 125……波动率市场在这个位置明显在“颤动”。这种反转/事件通常会促使投资者重新审视自身的敞口。流动性依旧很差，标普500盘口顶部深度跌至不足500万美元（相比一年前的平均水平1150万美元）。
NVDA 的财报与管理层评论，从任何角度看都是积极的。但利好未获市场奖励通常不是好信号。今天上午公布的11.9万新增就业（市场预期为5.5万）并不是股市希望看到的结果，因为更弱的数据本可以促使美联储在12月10日降息（目前概率为37%）。需要提醒的是，这是下次美联储会议前唯一一次就业数据发布。就业数据之后，美联储官员密集发表鹰派言论……A）Barr 称在通胀仍在3%的情况下，美联储必须谨慎行动；B）Hammack 表示降息可能延长通胀并提升风险；C）Miran 关于资产负债表的评论表明，美联储不太可能购买 MBS；D）Goolsbee 说他对“提前降息”感到不安。
明天继续战斗。包括今天在内（数据追溯到1957年），标普500曾出现 8 次“高开超过1%，最终反转收跌”的情况。好的一面是：在这 8 次事件之后，标普500 的平均表现分别为：1天后 +233bps，1周后 +288bps，1个月后 +472bps。（subutrade.com）
这绝不是今天下午1点市场希望看到的头条：据彭博报道，私募信贷机构正准备接管托盘公司 48Forty Solutions，而就在大约一年前，他们才为 Summit Partners 收购该公司提供了17.5亿美元的债务支持。
所有的目光都聚焦在 Oracle 上，因为其 CDS 价格已飙升三倍，这家数据库巨头正成为衡量 AI 风险的关键指标，也吸引了寻找对冲手段的怀疑者。CDX IG 与 ORCL CDS 的利差……
花旗交易台点评:
宏观：对（AI）多头的挑战——市场从“逢低买入”向“逢高卖出”的关键拐点
全球股市已经来到一个至关重要的拐点，这一位置大致对应自 7 月 4 日美国债务上限被解除、美国政府向市场注入额外流动性以来的整体入场成本，而当时的流动性推动了情绪主导的反弹。自 7 月 4 日以来多头取得的涨幅现已完全蒸发，如果股市在此处继续下跌，将转为亏损。
这将从根本上改变（散户）投资者的行为方式——从 逢低买入（buying dips） 转变为 逢高卖出（selling rallies）。尽管我们之前指出过融资压力的问题（最近一次是在上周五），但昨晚的抛售似乎并非由融资利率上升引发。
我们观察到关键利率（Keyrate）在晚上 9 点左右跃升至 64（高于关键阈值 60），并持续约一小时，但目前 Keyrate 已回落至 57。然而，如果 Keyrate 再度跌破这一水平，我们将预计市场对保证金仓位和敞口位置的担忧将增加。
目前，我们的关注点实际上更多集中在债券市场与外汇市场，这些市场正在展现非常有趣的行为特征，尤其是在 日本、韩国与英国——稍后将详细讨论。
随着日本预算案今天公布、英国预算案将在下周公布，而这两件事都发生在感恩节前的清淡市场环境中，政府可能正在测试债券市场对其举债支出的容忍度。我们将在稍后更详细讨论这一点，并提及我们上周五关于韩国的报告，同时注意到 美元兑韩元（USDKRW）正逼近 1480 区域。
在杠杆最高、因此最脆弱的市场中，我们关注：
日本股市（NKY）
韩国股市（Kospi）
台湾市场也具有脆弱性，因为其与比特币高度相关，并且受台积电影响显著。鉴于我们对美元的看多观点以及香港市场高度暴露于中国AI股票，恒生指数（HSI）也很脆弱。
我们还注意到，澳洲股市（ASX）已跌破其200日均线，且在2025年表现已不及现金，同时台湾市场中大量个股正创下52周新低。
我们将 标普500指数（SPX） 和 日经指数（NKY） 拆解为财政赤字、市场情绪与美元兑日元（USDJPY）的组合，当前指数正在向这一估值组合的折价区间移动。我们预计自 2023 年 5 月以来维持的这一关系将在未来几周面临严峻考验。
.......
这是一个至关重要的拐点，AI 多头必须进场买入。如果他们真的相信AI的热潮，并选择大举买入，那么我们可能会在此处看到类似 1999 年那种“非理性泡沫（irrational bubble）” 的发展。然而，这并不是我们的基准情形（base case）。与 1999 年相比，如今的市场情景及市场结构都完全不同。
全球对冲基金持仓结构：多头主导收益，空头波动加剧行业分化高盛 (B. Snider, 251120)
本期对982家对冲基金、总规模4万亿美元的权益仓位进行梳理（其中多头2.6万亿、空头1.4万亿），结果显示：尽管空头仓位近期出现剧烈波动，但对冲基金今年截至11月19日仍录得+12%的稳健收益，主要由多头组合贡献。高盛“Hedge Fund VIP”篮子（最常被列入前十大重仓的50只股票）年初至今上涨17%，继续跑赢等权重标普500（+5%）。
仓位层面，基金总杠杆仍接近历史高位，而标普500成分股的中位数空头仓位为市值的2.4%，接近近年高点，且在小盘股与防御板块最为突出。尽管9–10月“高集中度空头篮子”一度飙升近40%并随后回落20%以上，基金仍维持高水平的总风险暴露。
行业轮动方面，主题型基金与综合行业型基金的行为出现明显分歧：TMT主题型基金卖出了AVGO、NFLX，但这些股票反而成为本季度对冲基金整体的“Rising Stars”；医疗主题卖出的ALNY也跻身Rising Stars。TMT主题与综合基金均减持DDOG；金融领域中，主题型基金则逆势增持V。
本季度趋势显示：基金从可选消费撤出、流向医疗健康（尤其是Biotech），ABVX、CDTX、NTRA均进入VIP名单；“Rising Stars”集中于工业（如DOV、NOC、NSC、OSK），而MA、MET、MSCI、PGR、SSB等金融股则成为“Falling Stars”。科技内部也出现分化：AVGO、CIEN、DOCU、MSFT成为新宠，而CRUS、DDOG、ENTG、NTNX、WDAY遭到明显减持。
整体来看，多头仓位继续支撑行业收益，而空头波动成为近期组合波动的主要来源。在9–10月短暂的空头挤压期内，VIP篮子仍逆势上涨10%，体现出其相对抗压性。
英伟达季度再超预期：需求继续加速，上调FY27–28增长预期大摩 (J. Moore, 251121)
英伟达在最新季度再度交出超强表现，收入环比大增100亿美元、较指引高出30亿美元，并继续指引下一季再增长80亿美元。Blackwell全面放量推动本周期乃至行业历史最大幅度的营收上行，同时来自Anthropic、Humane等新增订单显示需求仍显著快于供给。公司强调2025–2026年Blackwell+Rubin累计销售有望达5000亿美元，AI基础设施支出前景继续上修。尽管市场讨论AI估值与“循环融资”风险，管理层回应认为AI投资仍具明确回报，短期供给瓶颈（T-glass、DRAM、电力）可控，毛利率预计在Rubin出现前维持高位。
季度数据中心收入同比增长66%，占比继续扩大；公司将1月季度收入指引上调至650亿美元，毛利率75%。大摩据此上调FY27/FY28收入增速至46%/26%，并上调EPS预测。估值上，英伟达当前约33倍运行EPS，远低于AMD/AVGO约45倍且持续上修盈利，仍为处理器板块中的相对优势。随着Rubin相关细节将在3月GTC公布，大摩认为情绪有望改善，并将目标价从220美元上调至235美元。
台积电：Asia Pacific Summit 2025 纪要大摩 (C. Chan, 251121)
在AI算力需求持续爆发的背景下，台积电正在加速全球产能部署，并强调在“产能有限”下为所有客户维持透明与公平的分配机制。公司在3Q25法说会上指出，台湾与美国厂的建设节奏均在被提前，以缩小供需缺口、支撑客户的AI半导体需求。大摩认为，台积电的产能扩张策略与近期对3nm与CoWoS扩产的独立分析一致，也与英伟达关于AI需求加速的观点相呼应。
展望上，公司预计2025年收入同比增长有望接近中段30%，而AI半导体2024–2029年中期年复合增长率（当前指引为40%中段）也存在上修可能。非AI需求仍偏温和，是否能推动公司整体20% CAGR进一步上行仍待观察。
盈利方面，台积电继续强调晶圆定价将回到其“价值定价”框架，并维持长期毛利率53%以上的目标。随着海外产能占比提升，2025年毛利率稀释约为1–2%，未来五年初期扩大至2–3%，随后可能达到3–4%。在AI需求驱动、先进制程与CoWoS扩产提速的背景下，大摩重申台积电跑赢大市评级，并维持其为板块“Top Pick”。
全球市场日报：市场已基本消化并回吐2025年“美国风险溢价”带来的上涨高盛 (V. Chang, 251120)
今年4月起市场曾因关税互征、财政担忧与对美联储独立性的质疑而显著上调“美国风险溢价”，造成美元、美股、美债同步承压的非常规模式。但自7月以来，这一风险溢价已大幅回落，与美国期限溢价同步下降，市场整体对结构性风险的关注明显减弱。然而，正因情绪已显著放松，未来即便是更温和的风险信号也可能使市场重新脆弱。
结构性风险仍存在多种再度回到焦点的路径，包括即将公布的美联储主席任命（可能带来更多偏行政部门倾向的政策预期）、FOMC内部更大分歧、市场担忧过度宽松与经济走强并存、以及财政政策若因法律限制或新刺激计划而受到讨论等。虽然这些情景并非高盛的基准预期，但当前市场赋予的概率过低，使得潜在冲击被放大。
高盛回顾今年的市场表现提到，当结构性风险上升时，资产价格往往展现出一套一致的模式：美元走弱（特别是相对储备与避险货币）、长端利率上行、收益率曲线变陡、以及美国股票相对跑输。这与典型加息周期不同，反映的是投资者要求更高的美国资产风险补偿。
在当前利率与外汇隐含波动率均显著下降的背景下，高盛认为尾部风险对冲的成本非常便宜。若担忧结构性风险再起，更具性价比的资产配置包括：做空美元（相对储备与避险货币）、布局更陡峭的美债收益率曲线，以及持有黄金多头，以应对可能重新升温的美国结构性风险。
📝封面图片：
封面图片: AIGC生成
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